Vorbote für den Abschwung

In diesem Sommer erlebte der globale Kapitalismus eine Finanzkrise. Die Europäische Zentralbank verzichtet auf eine eingeplante Zinserhöhung, die US- Zentralbank senkt ihren Leitzins.

In diesem Sommer erlebte der globale Kapitalismus eine Finanzkrise. Der gemeine Bürger merkte davon nur am Rande etwas. Nimmt man die Aktienkurse als Maßstab, ist diese Krise Anfang Oktober, als dieser Artikel geschrieben wird, bereits vorbei. Dem widersprechen einige Banker, Volkswirte, Finanzminister. Sie sind beunruhigt. Sie verfassen Kommuniqués, in denen von vorsichtiger Regulierung der Finanzmärkte die Rede ist. Die Europäische Zentralbank verzichtet auf eine eingeplante Zinserhöhung, die US- Zentralbank senkt ihren Leitzins. Das spricht dafür, dass beide Institutionen die Lage als brenzlig einschätzen. Gewinne und Konjunktur sind in Gefahr. Auch der Name dieser Krise ist noch offen. Bei einigen heißt sie „Subprime-Hypotheken-Krise“. Dieser etwas sperrige Ausdruck bezieht sich auf den Ausgangspunkt der Krise, den US-Immobilienmarkt und dort von Banken gewährte Hypotheken an schlechte, nicht zahlungsfähige Schuldner. Der Ausdruck „subprime“ ist ein Euphemismus, dennoch weiß wie beim deutschen Ausdruck „suboptimal“ jeder, dass eigentlich miserabel gemeint ist. Treffender sind die Ausdrücke Kredit- oder Bankenkrise. Sie deuten darauf hin, dass die Banken, die man im Deutschen mit Recht auch „Kreditinstitute“ nennt, in ihrem Kerngeschäft betroffen sind. Zunächst eine (keineswegs vollständige) Aufzählung dessen, was so im Laufe des Sommers im Zuge der Finanzkrise geschah: – Ende Juli wurden einige US-Hypothekenbanken geschlossen. Sie waren pleite.Die US- Investmentbank Bear Stearns musste Milliarden Dollar in zwei hauseigene Hedge-Fonds einschießen, die stark im Geschäft mit den erwähnten Subprime-Hypotheken engagiert waren. Der Ausdruck „Subprime-Hypothek“ wurde international bekannt. In den USA gibt es ein eigenes Segment von solchen Immobilienkrediten, die Personen gewährt werden, von denen man von vornherein annimmt, dass sie den Kredit nicht bedienen können. Zum Beispiel wird der Wert der Sicherheit, des Hauses, zu hoch angesetzt. Oder es werden steigende Zinszahlungen vereinbart. Vielleicht auch nur, wie in den USA vielfach üblich, variable Zinszahlungen, die sich nach dem allgemeinen Zinsniveau richten. Da die Zinsen in den letzten drei Jahren leicht gestiegen sind, kommen auch bessere als Subprime- Schuldner in Schwierigkeiten.Wichtig ist auch noch anzumerken, dass schlechte Schuldner als höheres Risiko natürlich mehr Zinsen zahlen müssen. Die hohen Zinsen machen die Kredite an schlechte Schuldner überhaupt verkäuflich, ja bei manchen Hedge-Fonds sogar begehrt. - Der Aktienmarkt bricht Ende Juli ein. Der Grund dafür ist, dass einige Hedge-Fonds übereilt Positionen auflösen. Im Laufe des Sommers neigen vor allem Bankaktien zur Schwäche. Dennoch erholt sich der Aktienmarkt.Anfang Oktober erreichen die Aktienindizes in New York neue Rekordstände. - Im August fallen zwei deutsche Banken um: die börsennotierte IKB und die öffentliche SachsenLB. Beide werden Opfer ihrer außerbilanziellen Aktivitäten.Außerhalb der Bilanz heißt in diesem Fall: Beide Banken gründen eine Firma in den USA in Form einer Stiftung, die der Bank formal nicht gehört. Dieses Unternehmen kauft Finanzprodukte, eben zum Beispiel Subprime-Kredite, die mehr Zinsen bringen als Kredite an deutsche Mittelständler. Es tut dies nicht mit dem Geld der Bank, sondern nimmt in Amerika selbst kurzfristige Kredite auf, die alle drei oder sechs Monate, also extrem kurzfristig, zurückgezahlt und neu aufgenommen werden müssen. Die Banken beschränken sich darauf, die Kredite zu garantieren.Die Garantie aber hat es in sich. IKB und SachsenLB geraten in Not, weil ihre Finanzvehikel plötzlich keinen Kredit mehr bekommen.Also müssen sie selber einspringen. Beide Banken werden unter dem Einsatz öffentlicher Gelder und Garantien in Höhe zweistelliger Millardenbeträge aufgefangen. Die SachsenLB wird von der Landesbank Baden-Württemberg gekauft. - In Großbritannien erwischt es Northern Rock, eine frühere Building Society (genossenschaftliche Bausparkasse) und heutige Hypothekenbank mit Sitz in Newcastle. Sie vergibt Hypotheken an keineswegs unsolide Schuldner, finanziert diese nicht unsoliden Hypotheken aber durch kurzfristige Kredite, die die Bank bei anderen Banken aufnimmt, oder durch die Ausgabe extrem kurzfristiger Schuldverschreibungen, so genannter Commercial Papers. Plötzlich versiegen beide Kapitalquellen. Die Bank von England arrangiert eine Sonderhilfe. Dennoch oder vielleicht auch, weil die Notlage von Northern Rock öffentlich bekannt wird, entsteht ein „Run“ auf die Bank. Die Kunden wollen ihre Einlagen aus der Bank retten.Daraufhin garantiert die Regierung unbegrenzt alle Kundeneinlagen. In Großbritannien wird nun diskutiert, ob man nicht die deutsche Einlagensicherung übernehmen sollte. - Die Indizes für Kreditrisiken zeigen Anfang August ein erhöhtes Risiko an. Die Renditeaufschläge, die Risikoanleihen gegenüber risikoarmen Staatsanleihen bieten müssen, steigen steil an. Sie sind ein allgemein akzeptiertes Maß dafür, wie das Großkapital die allgemeine Risikolage einschätzt. Da das Niveau dieser Aufschläge im historischen Vergleich keineswegs außergewöhnlich ist, glauben Beobachter nicht an eine schwere Finanzkrise. - Der Markt für Unternehmensübernahmen stockt. Genauer gesagt, die Finanzierung der Übernahmen stockt. Die Banken hatten sich in den vergangenen Jahren angewöhnt, die den Private-Equity-Fonds alias Heuschrecken gewährten Kredite an andere (z. B. Versicherungen, Spezialfonds oder Hedge-Fonds) weiterzureichen.Das gelingt plötzlich nicht mehr. Also geben die Banken keinen Kredit mehr. - Anfang August friert der Geldmarkt in den wichtigsten Währungen ein.Geldmarkt ist der Markt, in dem die Banken sich gegenseitig kurzfristige Gelder (mit Laufzeit von einem Tag, einer Woche oder drei Monaten) ohne Sicherheiten leihen.Das ist normalerweise ein stilles, stabiles Geschäft, wo nicht spekuliert, sondern um Bruchteile von Renditestellen gerechnet wird. Es geht allerdings auch um hohe Milliardenbeträge. Einfrieren heißt, dass keine oder fast keine Umsätze mehr getätigt werden. Das war, solange es den Euro gibt, vermutlich aber auch zu DM-Zeiten, noch nie geschehen. Banken mit akuten Zahlungsverpflichtungen boten hohe Zinsen. Der Satz für Tagesgeld schoss damit weit über den Leitzins von 4 Prozent hinauf. Auch Monats-, Dreimonats- und Sechsmonatsgeld stiegen auf lichte Höhen. Das Zinsniveau am Geldmarkt war plötzlich so hoch, als wären die Leitzinsen um einen halben oder dreiviertel Punkt angehoben worden. - Die Notenbanken, allen voran die EZB, griffen mit wiederholten Versteigerungen von Extraliquidität ein. Die US-Notenbank senkte zunächst ihren Diskontsatz (Nothilfefazilität). Die EZB versteigerte mehrmals Dreimonatsliquidität.Der Tagesgeldzins normalisierte sich. Die Zinsen für Geld mit einem bis zwölf Monaten Laufzeit blieben jedoch dauerhaft außergewöhnlich hoch. Konsequenterweise unterließ die EZB die eigentlich schon angekündigte Leitzinsanhebung Anfang September. Die amerikanische Notenbank senkte ihren Leitzins um überraschend kräftige 0,5 auf 4,75 %. - Die großen internationalen Banken machten kurz nach Abschluss ihres 3. Quartals am 30. September Angaben über die Höhe der Abschreibungen in ihren Portefeuilles. Es waren durchweg Milliardenbeträge. Dennoch blieben bei einigen noch stattliche Quartalsgewinne übrig. - Am Devisenmarkt rutscht der Dollar gegenüber dem Euro und anderen Währungen ab und erreicht Rekordtiefs.

Blick auf die Ursachen

Die aktuelle Finanzkrise leitet einen konjunkturellen Abschwung in den USA, dann aber auch der Weltwirtschaft ein. Unmittelbarer Anlass ist die Schwäche des Immobiliensektors in einer Reihe von Ländern, besonders jedoch in den USA.Mehrere Jahre lang haben sich die Preise für Wohnimmobilien spekulativ stark aufgebläht. Auch in Spanien, Großbritannien, Irland, Frankreich etc. sind die Immobilienpreise in den letzten Jahren stark gestiegen. Ein wichtiger Grund dafür waren die ungewöhnlich niedrigen Zinsen.Das Ende des Immobilienbooms in den USA wurde durch Zinssteigerungen der Notenbank eingeläutet. Die Preise steigen seit eineinhalb Jahren nicht mehr. Zuletzt ist das Preisniveau seit vielen Jahrzehnten zum ersten Mal gefallen. Ermöglicht wurde der Boom in den USA auch durch die international hochgelobte, fortschrittliche Finanzbranche. Sie erlaubte es den US-Bürgern, sich stärker zu verschulden als je in der Geschichte zuvor. Normalerweise sind es in einer kapitalistischen Volkswirtschaft die Unternehmen, die sich verschulden, um damit rentierliche Investitionen zu tätigen. Die Privathaushalte sparen per saldo dagegen. Nicht so in den USA in den letzten Jahren.Die Sparquote der Haushalte sank auf unter Null. Gerade so gelang es, dass die US- Bürger bei nur mäßig steigenden Löhnen und mäßig steigender Beschäftigung, also eigentlich stagnierenden Einkommen, ihren Konsum ausweiten konnten. Dem entspricht das enorm hohe Defizit der USA in der Außenhandels- und Leistungsbilanz. Die kreditfinanzierte, anhaltend hohe Nachfrage der US- Konsumenten trieb so die Konjunktur vor allem in Asien, aber auch in Europa an.Die so angetriebene boomende Weltwirtschaft brachte zu guter Letzt ab 2006 sogar das deutsche Wirtschaftswachstum in Schwung. Wichtigstes Charakteristikum für den vorausgegangenen Boom der Weltwirtschaft, dem jetzt wahrscheinlich der Krach folgt, ist der aufgeblähte Finanzsektor selbst. In Zeiten deregulierter Finanzmärkte ist das ein internationales Phänomen. (So investierten die außerbilanziellen Finanzgebilde der deutschen Banken von IKB und SachsenLB in US-Finanzprodukte und finanzierten sich auf dem US-amerikanischen Markt für Schuldpapiere.) Der relativ zur übrigen Wirtschaft – die Banker selber sprechen von der Wirtschaft außerhalb von Banken, Börsen und Versicherungen als der „Realwirtschaft“ – aufgeblähte Finanzsektor zeigt sich in vielen Einzelerscheinungen und Kennziffern: - Im steigenden Anteil der Gewinne der Banken und Versicherungen an den gesamten Unternehmensgewinnen, - In den relativ zum Wachstum des Bruttosozialprodukts schnell steigenden Preisen für Vermögenswerte. Addiert man die Preise für Aktien, Anleihen, Immobilien etc. und vergleicht sie mit dem Wert des Bruttosozialprodukts, so ist dieses Verhältnis seit 1980 sehr stark gestiegen. Der Wert aller Finanzaktiva lag damals bei etwa 40 Prozent des Sozialprodukts. Diese Ziffer erreichte auf dem Höhepunkt der internationalen Aktienspekulationswelle Anfang 2000 rekordhohe 160 Prozent und liegt heute nur knapp darunter. - In den, gemessen an vielen Kennzahlen, hohen Aktienkursen, den hohen Kursen auch für Anleihen.Anders ausgedrückt, den niedrigen Renditen und Risikoprämien für diese Papiere. - In der von der EZB misstrauisch beäugten schnell steigenden Geldmenge. - In dem seit Jahrzehnten weit schneller als der Handel mit Gütern expandierenden Umsatz mit Aktien, Bonds, Devisen etc. - Im enorm hohen Umschlag bei Unternehmenskäufen. - Im Entstehen ganz neuer expandierender Finanzbranchen wie Hedge-Fonds und Private-Equity-Fonds. - In der schnellen Verfügbarkeit von Kredit für Unternehmenskäufe. Und im Absinken der Kreditstandards dafür. - Schließlich in dem Entstehen einer weiteren Branche, die sich mit der Neuverpackung von Krediten befasst.Ausgangspunkt ist beispielsweise eine „Asset Backed Security (ABS)“, was so etwas ähnliches wie der deutsche Pfandbrief ist. Solche ABS beispielsweise auf Subprime-Hypotheken oder Forderungen auf Kreditkarten werden nun gebündelt, mit anderen Sicherheiten gemischt oder auch gegen das Ausfallrisiko teilweise abgesichert. Weil das noch nicht komplex genug ist, wird dieses Kreditpaket in verschiedene Tranchen zerlegt. Davon bietet die risikoreichste Tranche hohe Zinsen. Die sicherste Tranche dagegen ist zunächst von Verlusten abgeschirmt, erhält ein erstklassiges Rating und gilt als mündelsicheres Wertpapier.Zweck der Übung ist es, den Investoren, also zum Beispiel Banken wie IKB oder SachsenLB, nach Risiko und Laufzeit maßgeschneiderte Kredite anbieten zu können. Die Kreditinstitute können damit ihre Einzelkredite verkaufen, sie dünnen ihre Kreditabteilungen aus. Sie handeln mit Krediten. Sie haben so Kapazitäten und Eigenkapital frei, um Unternehmenskäufe zu finanzieren.

Verpackungsindustrie und Rating

Die Neuverpackung der Kredite und ihr weltweiter Weiterverkauf ist vor diesem Sommer als enorm schlaue und segensreiche Finanzinnovation gepriesen worden. Tatsächlich hat diese Technik erst den großen Aufschwung bei den US-Subprime-Hypotheken ermöglicht. Nun allerdings bereiten die komplexen Kreditkonstruktionen arge Probleme.Weil die schlechten Hypotheken nicht mehr bedient werden, sind die Kreditpakete insgesamt weniger wert. Es ist aber kaum noch nachzuvollziehen, welche Kreditpakete noch und in welcher Höhe werthaltig sind. Sie können so nicht mehr bewertet und verkauft werden. Dieses Problem steckt hinter der plötzlichen Illiquidität des Finanzmarktes. Die Banken misstrauen sich gegenseitig. Die Vorstände vermuten vermutlich zu Recht, dass die Geschäftspartnerbank ähnlich unverkäufliche Kreditpakete im Portefeuille hat wie die eigene. Deshalb sind sie nicht mehr bereit, der anderen Geschäftsbank über mehr als eine Woche Geld zu leihen. Die Kreditverbriefung, also die Umverpackung und der Weiterverkauf von Schulden, ist deshalb wohl kaum eine dauerhafte Innovation sondern ein vorübergehendes Phänomen, das nur in außergewöhnlichen wirtschaftlichen Schönwetterperioden möglich war. Ein wichtiger Teil der Kreditverpackungsbranche waren die Rating-Agenturen. Sie haben die von den Investmentbanken zusammengestellten Kreditpakete und ihre verschiedenen Risikotranchen nach dem erwarteten Ausfallrisiko bewertet.Nun, da die allgemeine Lage düsterer ist als zuvor, richtet sich der Zorn der Investoren – und vieler Politiker – gegen diese Agenturen. Das ist berechtigt. Ohne die Hilfsdienste der Rating- Agenturen hätte das Geschäft nicht funktioniert.Die Haupttäter waren aber nicht die Rating-Agenturen, sondern die Investmentbanken. Ihren Aktivitäten sollte das Hauptaugenmerk gelten. Wenn die Regierungen Konsequenzen ziehen wollen, dann sollten sie die Umverpackung von Krediten und den Handel mit Krediten sehr eng gefassten Regeln und Genehmigungen durch die Bankenaufsicht unterwerfen. Die meisten Volkswirte bezeichneten eingangs des Sommers die Lage der Weltwirtschaft als robust. Die Warnungen einiger Notenbanker und Aufseher, die Bewertung von Assets sei vielleicht etwas übertrieben, taten dieselben Leute mit dem Hinweis auf diese Robustheit ab. Es wurde als Stärke des Finanzsektors angesehen, dass die Risiken durch die Verbriefung wunderbar in aller Welt verteilt wurden und sich bei den Adressen (gemeint waren zum Beispiel die Hedge-Fonds) befanden, die sie am besten verkraften könnten. Heute präsentiert sich die Lage grundlegend anders. Die Konjunktur der Weltwirtschaft ist gerade dabei umzukippen.Wenn die Nachfrage nach Gütern aus den USA zurückgeht, werden Europa und Asien nicht verschont bleiben. Ein Exportweltmeister wie Deutschland am allerwenigsten. Auch China wird seinen Boom nicht durchhalten ohne Absatzmarkt USA. Jetzt wird von vielen Seiten massiv schöngeredet. Die Abwertung von Finanzaktiva hat eingesetzt. Sie soll möglichst gering gehalten werden. Die Preise für Immobilien, Risikoanleihen und am wenigsten Aktien reflektieren bisher die Erwartung einer konjunkturellen Schwächephase oder Rezession. Bisher hat der Finanzmarkt nur gezittert, ein Crash wäre eigentlich noch fällig. Es gibt Leute, die sagen, die Lage sei ähnlich wie 1998. Damals nach der Asienkrise, dem Zusammenbruch des russischen Anleihemarktes und des riesigen Hedge-Fonds LTCM rutschte der Finanzmarkt in einen Crash. Die US-Notenbank senkte drastisch ihre Zinsen. Die Talfahrt wurde gestoppt. Am Jahresende waren die Aktienkurse höher denn je und mündeten im Spekulationsexzess von 1999/ 2000. Damals ging die Krise allerdings von der Peripherie der Weltwirtschaft aus. Sie begann in Thailand.Die heutige Krise geht vom wichtigsten Land, dem Kernland des Kapitalismus und der Finanzmärkte, nämlich den USA aus. Die Fähigkeit der Notenbank, mit niedrigen Zinsen die drohende Rezession abzumildern, ist begrenzt – angesichts des schwächelnden Dollars und der Notwendigkeit, Kapital anzulocken.

top